Terminología

¿Qué son las cláusulas anti-embarrassment en los contratos de M&A?

Pongámonos en situación: la empresa X vende a la empresa Y una serie de activos por un precio de compra de, digamos, 100 millones de euros. 

Todos sabemos que el precio de los activos puede ser, sobre todo en algunos mercados y productos, extremadamente volátil. 

Pero a nuestro vendedor X seguramente no le gustaría saber que, digamos, tres meses después de la operación el comprador Y ha vendido esos mismos activos por, por ejemplo, 125 millones de euros. 

Una ganancia para el comprador Y de 25 millones de euros (125 – 100 = 25), obtenida en tan solo 3 meses, es sin duda una plusvalía enorme, merecedora de elogios y felicitaciones a los negociadores del comprador Y. 

Por contra, no dice mucho de la empresa X, cuyos negociadores se encuentran ante la papeleta de explicar a los miembros de su consejo de administración y, en última instancia, a sus accionistas (y al mercado, en el caso de una sociedad cotizada) cómo es posible que hayan podido vender los activos a un precio tan inferior al del mercado.

Si estos negociadores quieren mantener su puesto en la empresa X, debieron haber negociado e incluido una cláusula «anti-embarrasement» para evitar exponerse a esta «vergüenza».

Las cláusulas anti-embarrassment son mecanismos que se utilizan en algunos contratos de compraventa de acciones o participaciones sociales, o simplemente activos, para proteger al vendedor de una posible pérdida de valor o reputación si el comprador revende los activos a un precio significativamente superior en un período relativamente corto de tiempo.

Estas cláusulas suelen encontrarse en contratos de desinversión de sociedades de capital riesgo, que buscan maximizar el retorno de su inversión y evitar que el vendedor se sienta «avergonzado» del precio pactado.

También pueden usarse en otros casos en los que es difícil determinar el precio de venta debido a cualquier incertidumbre, o cuando el comprador tiene intención o la posibilidad de realizar una reventa posterior.

¿Cómo funcionan las cláusulas anti-embarrassment?

El funcionamiento de estas cláusulas (también denominadas «on-sale (protection) clauses» o «anti-shaming clauses» (y, en español, «cláusulas de mejor fortuna«) consiste en establecer un pacto entre las partes según el cual el precio de venta se reajustará al alza si se produce un supuesto determinado que suponga un incremento del valor de los activos vendidos. 

Este supuesto suele ser la reventa total o parcial de las acciones, participaciones sociales o activos en cuestión, pero también puede ser otros supuestos de transmisión, por ejemplo una fusión, una ampliación de capital, un acuerdo con un tercero o cualquier otro hecho que implique la obtención de plusvalías por el comprador.

El reajuste al alza del precio implica que el vendedor tendrá derecho a recibir una compensación económica adicional del comprador, que normalmente se calcula como un porcentaje de la diferencia entre el precio inicial y el precio posterior. Esta compensación puede ser satisfecha en efectivo, en acciones/participaciones sociales o en otros instrumentos.

¿Qué aspectos hay que tener en cuenta al incluir una cláusula anti-embarrassment?

Para que una cláusula anti-embarrassment sea efectiva, es necesario definir con claridad y precisión los siguientes aspectos:

• El plazo durante el cual el vendedor tendrá derecho al reajuste al alza del precio. Suele tratarse de un plazo corto (quizás no superior al año o 18 meses).
• El porcentaje de incremento de precio que dará lugar al derecho al reajuste al alza. Por ejemplo, si los activos se revenden dentro del plazo previsto a un precio un 25% superior al precio de compra inicial.
• El número o porcentaje de acciones o participaciones sociales o el valor de los activos cuya reventa activará (trigger) el reajuste.
• Las condiciones y modalidades del pago de la compensación económica adicional. Por ejemplo, si se hará en efectivo, en acciones o en otros medios, y si existirá algún tipo de retención o garantía.

¿Qué ejemplos hay de cláusulas anti-embarrassment?

A continuación se muestran dos ejemplos extraídos de contratos reales que contienen cláusulas anti-embarrassment:

Ejemplo 1

“If at any time within 12 months of Completion the Purchaser or any member of the Purchaser’s Group sells or otherwise disposes of any of the Shares to a third party for a consideration per Share which exceeds the price per Share paid by the Purchaser to the Seller under this Agreement (the “Sale Price”), the Purchaser shall pay to the Seller an amount equal to 50% of the excess of the Sale Price over the price per Share paid by the Purchaser to the Seller under this Agreement multiplied by the number of Shares sold or disposed of.” 

Ejemplo 2

“Si dentro del plazo máximo e improrrogable de 18 meses desde la fecha del presente contrato, el Comprador transmitiera -por cualquier medio, incluyendo mediante fusión u otra operación societaria- a terceros la totalidad o cualquier porcentaje de las Acciones transmitidas por el Vendedor en este acto, el Vendedor podrá exigir al Comprador un importe equivalente al 20% del exceso obtenido por el Comprador sobre el precio percibido por el Comprador por cada Acción transmitida, siempre que dicho exceso sea superior al 10% del precio por Acción satisfecho por el Comprador. A estos efectos, se entenderá por exceso obtenido por el Comprador la diferencia entre el precio de venta de cada Acción y el precio de compra de cada Acción satisfecho por el Comprador al Vendedor en virtud del presente Contrato, deducidos los gastos e impuestos que recayeran sobre el Comprador por razón de dicha transmisión.”  

Conclusión

Las cláusulas anti-embarrassment son una herramienta útil para proteger al vendedor de una posible pérdida de valor o reputación si el comprador revende los activos a un precio significativamente superior en un período relativamente corto de tiempo. Estas cláusulas implican un reajuste al alza del precio de venta y una compensación económica adicional para el vendedor, que se determina en función de varios factores como el plazo, el porcentaje de incremento, el número/valor de las acciones, participaciones sociales o activos, y las condiciones de pago. 

Si necesitas más información sobre estas cláusulas, puedes encontrarla aquí y aquí.