Squeeze-out, sell-out and Top-up rights

por César Ramírez
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Pongámonos en situación: en el marco de una OPA u oferta pública de adquisición de acciones (tender offer takeover), el oferente (Sociedad A) se dirige directamente a los accionistas de la sociedad objetivo (Sociedad B) y les ofrece adquirir sus acciones.

Para el oferente (offeror), el resultado de la oferta, a saber:

  • cuántos accionistas de la Sociedad B –offeree company– estarán dispuestos a aceptar la OPA y transmitirle sus acciones y, en consecuencia,
  • el precio total que deba pagar por dichas acciones y, sobre todo,
  • los derechos políticos -y económicos- que finalmente acabe adquiriendo en la dicha Sociedad B),

es incierto.

Y esta incertidumbre no es cómoda para los administradores de la sociedad oferente (nuestra Sociedad A).

Hay varias formas de añadir certeza a la operación. Los instrumentos varían en función del ordenamiento jurídico de que se trate, pero un mecanismo destaca sobre los demás: la adquisición forzosa, en determinados supuestos, de las acciones en poder de aquellos accionistas de la Sociedad B que, no habiendo aceptado la oferta de la Sociedad A, se han quedado en minoría tras la ejecución de la oferta.

En particular, si tras la OPA (y entre otros requisitos), el oferente dispone de una participación en el capital social de la Sociedad B de, al menos, el 90% (en el caso de España), puede exigir a dichos accionistas minoritarios que le transmitan (previo pago del precio correspondiente) sus acciones. A este derecho de adquisición forzosa se le conoce en inglés como «squeeze-out» (de forma quizás demasiado gráfica). 

Por su parte, esos accionistas minoritarios disponen de un derecho «espejo» del anterior, consistente en la facultad de exigir a la Sociedad A que adquiera sus acciones a un precio que generalmente será el de la OPA. A este derecho de venta forzosa se le conoce en inglés como «sell-out«.

¿Dónde entran los «top-up rights»?

Como dije antes, el resultado de la OPA puede ser impredecible. Si la Sociedad A desea alcanzar el 100% de las acciones de la Sociedad B, sabe que le basta en realidad con alcanzar un porcentaje (unido al porcentaje del capital social de la Sociedad B que ya pudiera ostentar anteriormente, en su caso) del 90% en el marco de la OPA, y posteriormente ejercer su derecho de «squeeze-out» sobre los minoritarios.

¿Y si no llega al 90%? Una Sociedad A previsora debe asegurarse que llegará a ese 90%. Para ello suscribirá, antes de la operación, un contrato con la Sociedad B en la que el Consejo de Administración de esta última le otorgue una opción de compra que permita a la Sociedad A adquirir acciones adicionales de la Sociedad B – justo las necesarias hasta llegar a alcanzar este porcentaje mágico del 90%.

Así, si tras el cierre de la OPA la Sociedad A no alcanza el 90% de las acciones de la Sociedad B, todavía puede ejercitar esta opción de compra a efectos de adquirir acciones de la Sociedad B que, sumadas a las adquiridas en el marco de la OPA, le permitan superar el umbral del 90% y, a partir de ahí, ejercitar sus derechos de «squeeze-out».

A esta adquisición del control sobre la Sociedad B se le conoce como «short form merger«, porque para adquirir el 10% de las acciones de los minoritarios las autoridades bursátiles generalmente exigen, siempre según la legislación aplicable en cada país, menos requisitos administrativos que los exigidos en primer lugar en la OPA inicial o «long form merger«.

Y a esta opción de compra, o derecho a la adquisición de acciones adicionales en un supuesto de OPA, es a lo que se conoce como «top-up rights«.

(Nadie dijo que esto fuera fácil: este mecanismo de «top-up rights» solo funciona, por razones obvias, si el Consejo de Administración de la Sociedad B está conforme con la oferta presentada por la Sociedad B, i.e., si no se trata de una OPA hostil (hostile offer). Y es necesario que la Sociedad B disponga de lo que se conoce como «capital autorizado» (authorised but unissued stock) con el que pueda hacer frente, en su caso, al ejercicio de la opción por la Sociedad A. Esto a su vez plantea el problema de la autorización -según la legislación aplicable- con la que deba contar el Consejo para poder emitir acciones con cargo a ese capital autorizado, y la dilución que la emisión de esas acciones genera para el resto de accionistas. Algunos de estos problemas y los litigios derivados de los mismos se tratan aquí y aquí).

 

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